文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问(wèn)题(tí)，如(rú)果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的(de)资产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风(fēng)险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自(zì)己的(de)问题(tí)，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡(pào)沫(mò)在快速(sù)加息(xī)中(zhōng)破(pò)灭(miè)，一二级(jí)市(shì)场出(chū)现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失(shī)血的(de)同时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行(xíng)”的(de)问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的破产对(duì)美国(guó)银(yín)行业(yè)来说，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大(dà)打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不(bù)过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的(de)问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出(chū)的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对(duì)经济系统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影(yǐng)响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业(yè)是股权融资，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中(zhōng)的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国(guó)银(yín)行并没有统计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个(gè)百分(fēn)点。由于(yú)科创企业(yè)和银(yín)行体(tǐ)系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅(guī)谷和华(huá)尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业(yè)的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路(lù)战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的(de)用户量让(ràng)大家(jiā)相(xiāng)信科技企业(yè)可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上(shàng)真正的互(hù)联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了(le)众多广(guǎng)告客(kè)户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和云(yún)业(yè)务收入创(chuàng)造了高水平的(de)利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总(zǒng)收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的(de)水平明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的(de)科(kē)技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强(qiáng)的大(dà)市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流，在高利率的(de)环境下破产(chǎn)概(gài)率(lǜ)大大(dà)增加(jiā)，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科(kē)创投资深(shēn)度融合(hé)的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多(duō)数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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